KWARTAALBRIEF DECEMBER 2016


De medewerkers van Castanje Vermogensbeheer wensen u een gezond en voorspoedig 2017

Terugblik 2016

Ook het laatste deel van het afgelopen jaar leverde een onverwachte uitkomst op die nog lang zal nadreunen: de verkiezing van Donald Trump tot nieuwe president van de Verenigde Staten. De meeste beleggers werden opnieuw op het verkeerde been gezet. Om te kunnen profiteren, moet niet alleen de juiste voorspelling worden gedaan, maar ook de goede transactie volgen.
Zo zal een belegger die aan het begin van 2016 de Brexit, de Turkse couppoging, de Trump-verkiezing en het Italiaanse referendum had voorzien, waarschijnlijk al zijn effecten hebben verkocht en hij zou bevend langs de zijlijn hebben staan kijken hoe het afliep. Dat was dan “wrong for the right reasons” geweest. De aandelenbeurzen hebben dit “slechte” nieuws gewoon genegeerd en zich geconcentreerd op de positieve onderdelen.

Maar niet overal: de MSCI-index voor Europa daalde in 2016 met 0,5%, de index voor Zwitserland zelfs met 4,6%. Binnen Europa was de AEX één van de beste performers met een plus van 9,3%. Dit vooral dankzij Koninklijke Olie dat 14% van de index uitmaakt en met 23,2% steeg (excl. dividend) en ook dankzij de financiële waarden die vanaf het dieptepunt in juni aan een steile opmars begonnen.

De Engelse FTSE 100 beursindex steeg vorig jaar met 14,43%, waarvan 12,69 % na het Brexit-referendum op 23 juni werd gerealiseerd. Maar de reden voor dit optimisme – de daling van het Engelse pond met 14,28% in 2016 – zorgde er tevens voor dat beleggers met de euro als basismunt er niets mee op schoten.

Opkomende markten deden het gemiddeld met 12% ook niet slecht: de gemiddelde winst per aandeel begint hier weer wat sterker op te lopen. Alleen de Chinese Shanghai-index verloor 12,3%.
Dankzij Trump stegen de Amerikaanse indices zo rond de 10%, ondanks het feit dat de winsten van de S&P 500-aandelen al zes kwartalen op rij afnamen.

Zeker zo spectaculair waren de ontwikkelingen op rentegebied. Eerstens verhoogde de Amerikaanse Fed dan eindelijk in december de rente op grond van de verbeterde economische situatie. Voor 2017 worden drie verdere verhogingen verwacht. Maar belangrijker is de voortzetting van de stijging van de kapitaalmarktrente die al na de zomer van 2016 was begonnen. Indien het Trump-team zijn beloftes waarmaakt, resulteert dit in hogere uitgaven, hogere overheidstekorten en -schulden, hogere inflatie. Allemaal factoren die de rente opdrijven. Dit is één van de thema’s voor 2017: kan de hogere rente een rem zetten op de hogere groei en zelfs doen omslaan in een recessie?

Europa is economisch nog niet zo ver als de Verenigde Staten, maar de lange rente werd toch meegetrokken. In Nederland steeg het negatief rendement op 10-jarige staatsleningen van -0,105% op 8 juli, naar 0,56% op 12 december, om daarna weer iets te dalen. De Europese Centrale Bank is nog steeds in de markt om overheids- en bedrijfsobligaties op te kopen: € 80 mrd tot maart 2017 en daarna maandelijks € 60 mrd Zodra de ECB even pauze houdt – zoals rond de feestdagen zichtbaar was – dan loopt de rente in de eurozone op. Een nieuw element is het laatste inflatiecijfer in Duitsland: 1,7% jaar-op-jaar. Dat komt al aardig dicht in de buurt van de 2% doelstelling van de ECB en geeft voeding aan de Haviken in de eurozone die helemaal van het kwantitatieve geldverruimingsbeleid af willen, zoals Klaas Knot van De Nederlandsche Bank.

Vooruitzichten

De thema’s van 2016 blijven actueel: na de inauguratie van Trump als president op 20 januari zal moeten blijken in hoeverre zijn plannen kunnen worden doorgevoerd. En daarmee samenhangend de ontwikkeling van de kapitaalmarktrentes in de wereld. Komt er aan 30 jaar daling dan nu echt een einde? Verder de vraag op welke manier het V.K. de Europese Unie de rug zal toekeren, op een vriendelijke manier of via een vechtscheiding?

Een extra factor in 2017 zijn de verkiezingen in Europa, in Nederland, Frankrijk en Duitsland. Als “de populisten” de macht grijpen en het Europese welvaartsgebouw dat na de Tweede Wereldoorlog is opgebouwd, gaan afbreken en misschien gaan terugkeren naar een eigen nationale munt, dan zal dat gevolgen hebben die nu nog niet te overzien zijn.

Wat zijn de kansen en bedreigingen, waarmee de belegger in 2017 rekening heeft te houden?
Er is teveel om op te noemen en elke kans draagt ook weer een bedreiging in zich.

Kansen

  • Donald Trump kan met zijn ambitieuze aanpak de Amerikaanse economie een enorme duw geven. Vooral een verlaging van de corporate tax van 35% naar 15% zou enorme bedragen aan winsten die buiten de V.S. zijn gestald kunnen terughalen. Zeker als hier nog wat politieke druk door de president zelf bij wordt uitgeoefend. Geen wonder dat de aandelenkoersen na 8 november zo hard zijn gestegen. Als het vertrouwen terugkomt kan de $ 7 bln aan cash waar Amerikaanse bedrijven op zitten weer worden besteed aan investeringen in plaats van aandeleninkoop en dividenduitkeringen. De animal spirits van kleine ondernemers kunnen weer opleven. In het begrotingsgeweld wordt de rol van het monetaire beleid naar de achtergrond gedrongen en renteverhoudingen worden genormaliseerd. Los van de beleidsplannen trekt de Amerikaanse economie al flink aan;
  • Ook China heeft een groot infrastructuur-investeringsplan op stapel staan. Met een belangrijk Volkscongres in het najaar op het programma kan president Xi Jinping zich geen inzakkende economie veroorloven. Getuige de laatste indicatoren (PMI-cijfers) gaat dat ook lukken. De opkomende aandelenmarkten doen het al vijf jaar relatief slechter dan de industrielanden. Daar lijkt nu een kentering in te komen. De winsten van de Emerging Markets-ondernemingen versnellen weer vanaf het dieptepunt vorig jaar en er lijkt meer aan te komen;Grafiek: verschil in economische groei tussen opkomende economieën en industrielanden
    Vanaf 2009 wordt het verschil kleiner; in 2016 neemt het weer toe.

Verschil in economische groei tussen opkomende economieën en industrielanden
Vanaf 2009 wordt het verschil kleiner; in 2016 neemt het weer toe.

  • In Europa gaat het economisch ook beter, met Nederland zelfs als koploper. Het laatste inflatiecijfer voor de eurozone was 1,1% op jaarbasis in december (met dank aan de OPEC) en ook dat duidt op herstel.

Bedreigingen

  • De America First gedachte kan ook op een recessie uitlopen, zelfs een wereldwijde terugval als het tegenzit. Op een moment dat de economie toch al aantrekt, is het plan van Trump nog eens flink olie op het vuur te gooien en een 4% groei te realiseren. Oplopende tekorten, oververhitting van de economie, snel stijgende inflatie en daarmee gepaard gaande rentestijgingen kunnen zo de balans doen omslaan. De overheidsschuld ten opzichte van het BBP ligt al boven de 100%. Bij stijgende tekorten én hogere rentes wordt de financiering van de schuld al snel problematisch;
  • Als de V.S. handelsbeperkende maatregelen gaat invoeren, zal dat binnenlands zeker niet alleen maar leiden tot het gewenste effect van meer banen voor laaggeschoolden. Het buitenland zal tegenmaatregelen nemen en de wereldhandel kan dan sterk inzakken: dit is vooral slecht voor Nederland ;
  • Ook financieel kan er het een en ander misgaan. De inflatie is in de V.S. inmiddels gestegen tot 1,7%. De uurlonen stijgen jaar-op-jaar al met 2,4% bij bijna volledige werkgelegenheid: dit lijkt de voorbode voor een forse stijging van de rente (zie grafiek).

De a.s. president heeft ook al laten doorschemeren dat hij China als valuta-manipulator wil aanwijzen en Chinese invoer met 45% wil belasten. Het land zou bewust de munt, de renminbi, laag houden met als gevolg dat de Chinese export floreert en de Amerikaanse handelstekorten stijgen. Nu is hier heel wat op af te dingen. De renminbi is verzwakt ten opzichte van de dollar – na een lange periode waarin het omgekeerde het geval was – maar bijna alle andere munten zijn verzwakt ten opzichte van de dollar: zie grafieken.

Niettemin bestaat het gevaar dat een valutaoorlog uitbreekt;

  • China, de tweede economie van de wereld, heeft zijn eigen problemen. Een vastgoedsector die uit het lood is geslagen en een almaar oplopende schuldquote. Dit heeft geleid tot een grote kapitaal-uitstroom, die pas recentelijk tot staan is gebracht (voor hoelang?) ten koste van de liberaliseringsmaatregelen van de regering. Ook China ziet zich geconfronteerd met een onberekenbare nieuwe president in Amerika;
  • Hogere olieprijzen. Voor het eerst sinds lange tijd heeft de OPEC weer een akkoord voor productiebeperking gesloten en daarbij niet-leden als Rusland meegekregen. In aanloop naar de ingangsdatum van 1 januari steeg de prijs voor Brent-olie richting $ 60,-. Het gevaar bestaat dat bij aantrekkende groeicijfers de prijs nog verder oploopt en daarmee verschillende economische sectoren hard kan gaan treffen. Wij denken dat dit niet zo’n vaart zal lopen. In de eerste plaats worden de OPEC-afspraken bijna nooit nagekomen en wordt maar een deel van de beperking gerealiseerd. Ten twee zijn en blijven de olievoorraden in de wereld nog steeds veel te groot. Ten derde breiden de schalie-olieproducenten in de V.S. hun productie al weer snel uit: naar verwachting kan er in de eerste helft van 2017 500.000 b/d aan schalieolie uit Amerika bijkomen, één-derde van de geplande OPEC productiedaling. Tenslotte gaat de structurele transitie van fossiele brandstoffen naar meer duurzaam energiegebruik onverminderd – en versneld – door;
  • De Brexit. Het eerste halfjaar na het referendum heeft niet de rampen gebracht die tegenstanders hadden gesuggereerd. Maar langzamerhand komen de negatieve gevolgen meer aan de oppervlakte: stijgende prijzen, verdwijnende banen. De echte onderhandelingen moeten nog beginnen en PM Theresa May moet de Britse positie gaan bepalen;
  • Verkiezingen in Europa, banken in Italië, onafhankelijkheidsreferendum in Catalonië, terrorisme, enz. enz.

Beleggingen

Castanje Vermogensbeheer hanteert momenteel een lichte overweging in aandelen in haar beleggingsbeleid. Tot voorbij de inauguratie van Trump kunnen hoop en positieve verwachtingen de overhand behouden. Daarna zal de economische en politieke werkelijkheid waarschijnlijk de aandacht gaan opeisen.

Dat draagt met name voor Amerikaanse aandelen een gevaar in zich. De waardering is met 24 à 25 maal de winst historisch gezien hoog, waar 14 – 16 maal de winst “normaler “ is. Deze situatie is al langer een gegeven, maar komt in een ander daglicht te staan, nu de rente verder oploopt. De effecten kunnen per bedrijfstak verschillen. Zo profiteren cyclische bedrijven van de Trumpflatie en financiële instellingen van de hogere rente.

In Europa zijn de waarderingen voor aandelen gemiddeld wat lager en vanuit beleggingsperspectief aantrekkelijker. Maar ook hier zijn er sectorverschillen en de koersen van bedrijven die al snel gestegen zijn, hebben vaak de beste vooruitzichten. De farma-sector die in 2016 fors moest inleveren zien wij dit jaar herstellen.
Voor de energiesector zal veel afhangen of het OPEC-akkoord houdt. Hierboven gaven wij al onze twijfels weer.

Kortom, voorzichtigheid is troef, maar door de verwachte opeenvolging van gebeurtenissen liggen er zeker ook kansen.

Rente. De belegger in de eurozone hoeft in 2017 nog niet veel te verwachten van de spaarrente. De ECB houdt nog een jaar vast aan het laagrente-beleid. Ook de obligatiebelegger zal dit jaar weinig plezier beleven aan leningen met een vaste coupon: per saldo zal de kapitaalmarktrente stijgen in na- volging van de V.S., zodat zijn obligaties in waarde zullen dalen. Hij zal zich moeten behelpen met leningen met een variabele rente of andersoortige obligaties (bijvoorbeeld gekoppeld aan de inflatie).

Over een kwartaal zullen wij opnieuw de balans opmaken.

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl