Kanttekeningen bij de divergentie-consensus

28 september 2014 in Blog, Europa, Macro-economie, Wereld

us-brd-rente 20140929

Grafiek. Rendement op 10-jaars staatsleningen USA en Duitsland

Uit de stapel researchrapporten die na de zomervakantie op mijn bureau is is beland, komt een eensluidende conclusie naar voren voor de wereldeconomie. Er is sprake van divergentie in de macro-economische ontwikkelingen tussen de blokken en er zal sprake zijn van uiteenlopend monetair beleid. Maar hoe dit afloopt vertelt de consensus niet.

 

Het algehele beeld is dat van een V.S.-economie die duidelijk op de weg omhoog is met een Engelse economie – na het Schotse referendum – in de slipstream.  De signalen voor het monetaire beleid in deze blokken gaan richting verkrappen.  Hiertegen over staan Europa en Japan  die weer dreigen weg te zakken in lethargie en waar de hoop – vooral van de financiële markten – zwaar gericht is op zeer vergaande actie van de Centrale Banken.  En als wij de visie op de  rest van de wereld beperken tot  die op China geldt ook daar dat het economisch momentum verloren lijkte gaan en dat (monetaire) stimuli dringend gewenst zijn.

 

Eerst wat feiten over de eurozone.
Het jaar begon met optimisme met sterke verbeteringen in bijvoorbeeld in de surveys van Purchasing Managers Indices  (PMI’s) van Markit en van de Europese Commissie. De economische groei maakte dit niet waar, deze vertraagde van 0,2% in het eerste kwartaal naar 0% in het tweede kwartaal. En ook de stemmingsindicatoren worden slechter. De Europese PMI was met 52,3 in september lager dan de 52,5 in Augustus en het laagste getal sinds december 2013. De 50-punten grens die onderscheidt tussengroei en krimp, komt weer in zicht. Ook het optimisme bij de consument in de eurozone is sinds mei tanende.
Verontrustende hierbij is dat ook in het Duitsland, de Europese groeimotor, het significant slechter gaat.  De toonaangevende IFO-index daalt al vijf achtereenvolgende maanden en m.n. de deelindex voor de verwachtingen verslechteren rap. De verwachtingsindex voor de industrie daalde voor het eerst sinds januari 2013. Hoewel de uitvoer naar Rusland procentueel voor Duitsland maar gering is (3%), heeft dit toch een negatieve invloed, vooral ook op de investeringsbereidheid.  De Amerikaanse dynamiek biedt –nog – onvoldoende tegenwicht.

 

Frankrijk en Italië zijn de twee zorgenkinderen onder de grote economieën. Structurele hervormingen komen maar niet van de grond, de begrotingstekorten blijven te hoog en nu stagneert ook de economische cyclus. In Italië was er in augustus zelfs een scherpe verslechtering te constateren.
Enige hoop kan worden geput uit de survey van de Nationale Bank van België onder bedrijven die als leidende indicator voor de Europese industrie wordt beschouwd en die nu twee plus-maanden liet zien.
Opgemerkt moet worden dat voor Nederland de indicatoren verbeteren. Maar we komen dan ook uit een diep dal en een Duitse stagnatie kan ook voor ons land het positieve beeld weer doen keren.

 

Wat te doen?
1. Waar de politici falen, wordt de hoop op Frankfurt gevestigd.  Nadat Mario Draghi  in juli 2012 zijn beroemde “whatever it takes…” had uitgesproken, werd er geen daadwerkelijke actie ondernomen. Zijn woorden waren voldoende om een nieuwe crisis in de eurozone te keren. Maar dit jaar is de economische groei in de eurozone weer zover in de gevarenzone gekomen – deflatiescenario – dat er nu werkelijk iets moest gebeuren.  In juni werd de Europese rente al verlaagd (En gaat het helpen, Mario? 2/6/2014) en op 4 september  j.l. werd een “particuliere sector Quantitative Easing” afgekondigd. De refi-rente werd teruggebracht tot 0,05%, de depositorente (“parkeerboete”) voor overtollige liquiditeiten van de banken werd nog negatiever  (-0,2%) en een breed programma voor opkoop van private leningen werd aangekondigd, maar nog niet uitgevoerd.  Zgn. Asset Backed Securities inclusief  covered bonds (gedekt door hypotheken)  zullen worden opgekocht.  De liquiditeitsvoorziening aan het bankwezen met duidelijk doel (TLTRO – targeted long-term refinancing operation) is inmiddels van start gegaan, maar de financieringsopname van de banken was in de eerste tranche nog beperkt.

 

Samen met  de ABS-opkoop zou de TLTRO de balans van de ECB met € 1000 mrd moeten oprekken. Nu al is duidelijk dat dit niet gaat lukken. De leningen die de ECB in dit verband kan opkopen moeten van voldoende kwaliteit zijn (investment grade, senior) en zo groot is simpelweg die markt niet.
Vandaar dat de roep om Quantitative Easing à l’Americaine  luid klinkt – vooral vanuit Angelsaksische hoek  -.  Dat wil zeggen dat de ECB (grootschalig) overheidsobligaties van de eurolanden opkoopt,  Afgezien van praktische problemen (obligaties van welke landen dan? Of in welke verhouding) zie ik dit echter niet gebeuren.
Draghi is tot nu toe tot de uiterste randen van zijn mandaat gegaan en misschien wel er overheen. Maar de opkoop van staatsobligaties – ook al is het uit de secundaire markt – komt heel dicht bij monetaire financiering van begrotingstekorten en dat is een echt  taboe. Nu al stemde al een minderheid (Duitsland, Nederland) tegen het september-pakket en Draghi zal hier de grenzen niet durven overschrijden.

 

Kortom als het huidige monetaire stimuleringspakket eind 2014 volledig is geïmplementeerd en de resultaten vallen tegen, dan komt de vraag naar QE vol op tafel. Teleurstelling ligt dan op de loer en grote turbulenties op de financiële markten zullen dan het gevolg zijn.

 

  1. Maar misschien hoeft het niet zover te komen. Misschien wordt er serieus werk gemaakt van structurele hervormingen in de probleemlanden. Of reëler:i de kans dat Duitsland binnenlands de economie gaat stimuleren door b.v. investeringen in de infrastructuur. Ook de verwachte verhoging van het minimumloon draagt hieraan bij.

 

3. Wat nu al bijdraagt aan de economische basis is de stijgende dollar t.o.v. de euro. De klaagzangen van het bedrijfsleven over de sterke euro zullen in de tweede jaarhelft niet meer klinken en de winstgevendheid van het Europees bedrijfsleven kan herstellen.

usd-euro-20140929

verschilus-brd-20140929

Verschil 10-jaarsrente USA en BRD

 

4. Los van de wisselkoers zal het groeiherstel in de Verenigde Staten ook haar steentje bijdragen.

 

Kortom:  Europa dreigt weer in een neerwaartse spiraal te komen.  Volgens ons is het monetaire beleid aan de grenzen gekomen van wat mogelijk is en liggen teleurstellingen op de loer. Wel biedt andersoortig economisch beleid en de bijdrage vanuit het buitenland tegenwicht. Maar de effecten hiervan zullen op zijn vroegst begin 2015 worden gevoeld.

 

Hoe ver is Amerika?
De consensus BBP-groeivoorspelling van 3% voor 2015 voor de Verenigde Staten zal naar onze verwachting in rap tempo worden verhoogd. Ik zie nu al voorspellingen van toonaangevende research-instellingen die bijna 4% verwachten.

 

Zal dat echt zo soepel gaan? Het aantal nieuwe banen in augustus buiten de landbouw bedroeg slechts 142.000 (230.000 verwacht). De orders voor duurzame goederen vielen tegen, ook al wordt geschoond voor orders voor vliegtuigen.  Maar daar staat tegenover dat de PMI in de industrie met 59,0 een driejaars hoogtepunt bereikte samen met positieve autoverkopen en loongroei. Incidentele maandelijkse tegenvallers lijken de groeitrend niet te kunnen verstoren.

 

Cruciaal om dit momentum vast te houden is het Fed-beleid. In oktober houdt de opkoop van overheidsobligaties en hypothecaire leningen op (= einde aan QE). Wanneer gaat mevrouw Yellen dan de rente verhogen? De meeste goeroes verwachten dat de eerste stap in juni 2015 wordt genomen, maar helemaal zeker is men er niet op. Eerdere verhogingen van de beleidsrente acht ik niet uitgesloten.
De marktrente hoeft hier niet op te wachten. De afgelopen weken zagen wij al een (tijdelijke) hick-up in de tienjaarsrente.  De Fed-voorzitter heeft de markten tot nu toe kunnen geruststellen. Er is een kans dat vooral huizenkopers het in reactie op die rentestijging  het gaan laten afweten.
Het afkicken van de lage renteverslaving zal met horten en stoten gepaard gaan.

 

E.M.
In het verleden bracht een sterke groei in de V.S. en vooral een hogere rente wel eens een kapitaalvlucht uit opkomende landen op gang. Dit bis nu ook een reëel gevaar.
Minstens zo belangrijk is het economisch verhaal in China. Al hoewel de regering in Beijing al meerdere keren heeft verklaard af te willen van de goedkoop geld kredietverlening, was de recente vertraging in het land zodanig dat er toch weer 500 mrd yan ($ 81 mrd) steunpakket (min of meer stilzwijgend) in de economie wordt gepompt.  De industriële productie groeide in het laagste tempo sinds 2008! De onroerend goed sctor – goed voor 15% van het BBP van China – zit in de problemen. Steeds meer huizen blijven onverkocht.

 

Algemeen wordt aangenomen dat de grote reserves de regering in staat stellen om tijdig in te grijpen en de gewenste 7%-groeidoelstelling te halen. Maar, dat zal kunstmatig zijn en de grote invloed van de Chinese bestedingen op de rest van de wereld zal heel minder zijn. Met name de vraag naar grondstoffen, waaronder olie, zal tegenvallen.

 

Conclusie
Ik kan me vinden in de consensus-visie met divergerende economische blokken met een divergerend monetair beleid. Maar over de periode hierna, vind ik het nog te vroeg om al te optimistisch te zijn. Met name de verwachtingen voor het beleid van de ECB én de effecten hiervan op de reële economie zijn te hoog gespannen.

 

Deel dit berichtShare on Facebook
Facebook
0Tweet about this on Twitter
Twitter
Share on LinkedIn
Linkedin

Over de auteur

Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl