Kwartaalbrief april 2018


Kantelpunt?

Ook in 2017 zijn er vaak genoeg obstakels genoemd – ook door ons – die de mooie gang van zaken in de reële economie en op de beurzen zouden kunnen doen verstoren. Maar het hele jaar bleef wat wel het “Goudhaartjescenario” wordt genoemd – aantrekkende economische groei en lage inflatie – intact. Politieke spanningen werden door beleggers weggewoven en het begin van het einde van het soepele monetaire beleid woog niet op tegen de fraaie groeicijfers.

Maar in het nieuwe jaar lijken de negatieve factoren meer de overhand te krijgen. Allereerst is daar de dreigende handelsoorlog. Na de inleidende schermutselingen waarbij president Trump bijna de hele wereld verantwoordelijk stelde voor de handelstekorten van de V.S., richt hij zijn pijlen in de vorm van invoertarieven voor staal en aluminium nu vooral op China. Europa, NAFTA-partners en anderen krijgen tot 1 mei of langer tijdelijk respijt.

China heeft in het Paasweekend vergeldingsmaatregelen bekend gemaakt en ook Europa is klaar voor tegenmaatregelen. Als je naar de totale bedragen kijkt die door de tariefs- en andere maatregelen zullen worden getroffen, dan stelt het nog niet veel voor. De eerste gevechtsronde verloopt nog ingetogen. Maar – terecht of niet – de markten zijn bang dat dit spelletje handje drukken helemaal uit de hand gaat lopen. Een mondiale handelsoorlog betekent waarschijnlijk ook valutaire onrust, in ieder geval minder handel en minder groei als gevolg. De wereldeconomie zou zich dus op een keerpunt kunnen bevinden na tien jaar bijna ononderbroken herstel na de financiële crisis.

Het gaat Trump niet alleen om terugdringing van het Amerikaanse handelstekort van $ 500 mrd met China. Ook de slinkse toeëigening van intellectueel eigendom door de Chinezen zit Amerika dwars, Europa overigens ook. Het tegenhouden van overnames van Amerikaanse bedrijven door de Chinezen wordt door Washington als een extra instrument ingezet.

Fraaie groeivooruitzichten, mits …

De economische groeiprognoses houden nog geen rekening met de mogelijkheid van een handels-oorlog: Europa doet het boven verwachting. Zo gaat in de eurozone de BBP-groei van 2,5% in 2017 omhoog richting 2,75% in 2018 om daarna weer af te zwakken. Nederland doet het met 3,3% in dit jaar opnieuw bovengemiddeld. Opvallend is dat de inflatie volgens de voorspellers laag blijft, duidelijk onder de “1,9%-doelstelling” van de Europese Centrale Bank. In maart bedroeg het inflatiecijfer 1,4%. Vanaf februari zijn de Europese conjunctuurcijfers wel wat zwakker geworden.

Belangrijker is wat er gaat gebeuren in de Verenigde Staten. Economisch gezien worden er in Washington uitzonderlijke maatregelen genomen: met als vertrekpunt een situatie van volledige werkgelegenheid na tien jaar expansie en een aandelenmarkt die 25% is gestegen en een reële rente van bijna nul procent, besluit de regering Trump nog eens een fors fiscaal stimuleringspakket op de economie los te laten. Zelfs zonder het plan voor infrastructurele uitgaven, waarover nog onderhandeld moet worden, neemt het begrotingstekort toe van $ 665 mrd in 2017 naar $ 1.200 mrd dit jaar (5% van het BBP). Er is nooit eerder buiten een periode van recessie (en buiten oorlogstijd) zo’n groot tekort geweest. En dan nog zal de economische groei dit jaar niet meer dan 2,5 à 3% bedragen.

Circa 95% van de U.S.-begroting gaat naar drie posten: sociale uitgaven die vastliggen (entitlements), defensie-uitgaven en de rente over de staatsschuld. Als in de eerste twee posten niet gesneden kan/ mag worden en als de belastinginkomsten niet sneller stijgen, dan zal het budgettekort heel fors gaan toenemen en daarmee ook de staatsschuld. Op korte termijn levert dit geen financierings-problemen op; op langere termijn ligt dat anders. Met name de valutamarkten (de koers van de dollar!) kijken hier anders tegenaan. Hier komen wij verderop op terug.

In de rest van de wereld blijft het economisch plaatje mooi, ook weer onder het voorbehoud dat de mondiale handelsstromen intact blijven. India blijft als grote opkomende markt op het snelste groeipad en is als relatief gesloten economie ook minder kwetsbaar dan China voor handels-verstoringen.

Monetair: hetzelfde liedje

De Centrale Banken doen wat ze aangekondigd hebben te zullen gaan doen. In de V.S. heeft de nieuwe Fed-voorzitter Jerome Powell bij zijn eerste optreden de (korte) beleidsrente met een kwartje verhoogd tot 1,5 – 1,75%. In 2018 volgen nog twee verhogingen en in 2019 vier. Als dit uitkomt dan staat de korte rente eind 2019 op 3%.

De Europese Centrale Bank koopt sinds januari nog maar € 30 mrd per maand aan obligaties op tot aan september. Het programma van kwantitatieve verruiming zal daarna worden afgebouwd. De eerste renteverhoging in de eurozone wordt niet voor juli 2019 verwacht.

Al met al blijven het moeilijke tijden voor vastrentende beleggers in Europa. De korte spaarrente blijft superlaag en de rente op de obligatiemarkten heeft nog definitieve doorbraak naar boven gevonden:

Een gemiddeld trage loon- en prijsinflatie is één van de belangrijkste redenen voor het lage niveau van de kapitaalmarktrente. Toen het looncijfer voor de V.S. over januari een stijging van 3% liet zien, steeg wereldwijd de rente in rap tempo: de 3% barrière voor tienjaar staatsobligaties in de V.S. en de 1% in Nederland leken spoedig geslecht te zullen worden. Maar de latere conjunctuurcijfers waren gematigder en de rente daalde weer. Wij verwachten slechts een bescheiden stijging van de lange rente in de rest van dit jaar.

Trump en dollar

Schijnbaar werkt alles in de richting om een sterkere dollar ten opzichte van de euro te mogen verwachten: een stimulerend pakket belastinghervormingen en extra overheidsuitgaven om de economie aan te zwengelen, goede groeicijfers en een positief renteverschil met Europa. Toch is dat niet gebeurd. In januari ging de dollar door de $1,10-1,20 band om het kwartaal rond de $ 1,23 te eindigen.

Van de vele factoren die van invloed zijn op de dollarkoers, hebben er twee naar onze mening de overhand. In de eerste plaats de goede groeivooruitzichten voor de eurozone met renteverhogingen aan de (verre) horizon. In de tweede plaats verzwakt de dollar tegen de euro door de snel oplopende begrotingstekorten. Onderzoeken tonen aan dat dit ook in het verleden slecht was voor de dollar.
Een verzwakking richting EUR/USD 1,30 per eind van het jaar is niet onmogelijk.

Het Verenigd Koninkrijk heeft nog een jaar tot de Brexit. Daarin moet nog enorm veel gebeuren. Wel is inmiddels een transitie-overeenkomst gesloten voor de 12 maanden na medio 2019. Echter, één belangrijke zaak is nog niet geregeld, dat van de grens in Ierland. Wij vrezen dat deze kwestie onoplosbaar is en uiteindelijk tot chaos zal leiden.

De relatieve rust rond de koers van het Engelse pond zou volgend jaar weleens kunnen verdwijnen. Tussen 23 juni 2016 (“het referendum”) toen er € 1,31 per pond werd genoteerd en 29 augustus 2017 (€ 1,08) moest de Britse munt flink inleveren. Daarna stabiliseerde de koers: huidige koers € 1,14 per pond. Voor het eerst sinds lange tijd groeien de nominale lonen nu ook harder dan de prijzen, maar de betere vooruitzichten voor de Britse burger blijven toch afhankelijk van de uitkomst van de Brexit-onderhandelingen. En de Britse regering heeft geen sterke positie.

Groei-aandelen onder druk

Aan de langdurige stijging van de aandelenindices kwam eind januari wereldwijd een eind onder invloed van de stijging van de kapitaalmarktrente. Zo viel de AEX van een top van 570 op 22 januari sterk terug tot 518 op 9 februari. De rust leek te herstellen, toen de rente stabiliseerde en op lagere niveau’s kwamen koopjesjagers in actie. Deze rust bleek betrekkelijk: aan het eind van het kwartaal werd de dreigende mondiale handelsoorlog de trigger die de beurzen weer in beweging bracht.

Vooral de hoog-gewaardeerde internetaandelen begonnen een deel van hun winst uit 2017 in te leveren. De zogenaamde FAANG-aandelen (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) kwamen daarbij ook onder druk door misbruik van persoonsgegevens en afkeer van hun monopoliepositie en de vermeende lage winstbelastingafdracht. Door het grote gewicht dat deze ondernemingen inmiddels in talloze aandelenindices heeft, wordt ook de beurs (de index) in belangrijke mate meegetrokken in de op- en neerwaartse bewegingen van de FAANG-aandelen.

Koers van 5 FAANG-aandelen (5-4-2016=100) Amazon: gele lijn; Netflix: groene lijn

Ook de financiële waarden en de meer cyclische waarden moesten inleveren. In dit soort volatiele periodes doen defensieve waarden het (relatief) nog het beste (drank- en voedselondernemingen, supermarkten).

Op het moment van schrijven van deze brief begint de onrust op te lopen, vooral onder druk van nieuwe handelsprotectionistische maatregelen over en weer tussen China en de V.S. Vooralsnog mondt de woordenstrijd tussen de V.S. en China nog niet uit in een echte, volledige handelsoorlog. Niettemin houden wij deze mogelijkheid in ons achterhoofd en zetten ons behoedzame aandelenbeleid voort. Gegeven de blijvend lage rente blijft dit de meest aantrekkelijke beleggingscategorie.

Over een kwartaal zullen wij opnieuw de balans opmaken.
Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Castanje Vermogensbeheer

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl