Kwartaalbrief april 2019


Slowbalisation

De forse dalingen van de beurskoersen op het einde van 2018 én de slechtere economische indicatoren hadden een opvallend gevolg: de centrale bankiers sloegen in hun meningen als een blad aan de boom om.

Begin januari verklaarde een geschrokken Jerome Powell van de FED dat er in 2019 geen renteverhogingen meer zouden komen. En in Europa gaf Mario Draghi van de ECB iets vergelijkbaars aan: de eerste renteverhoging in de eurozone hoeft niet voor december 2020 te worden verwacht.

Het uitzicht op een strakker monetair beleid waar de financiële markten zich al meer dan een jaar op instelden, ging abrupt van tafel. Dit had consequenties voor de obligatiekoersen en de aandelen:

– De kapitaalmarktrentes (het spiegelbeeld van de obligatiekoersen) begonnen in januari te dalen. In Duitsland daalde de rente op 10-jarige overheidsleningen onder de 0%, iets wat we het laatst in 2016 hebben gezien. Ook in de V.S. daalden de kapitaalmarkttarieven veel sneller dan de economische data aangaven. Blijkbaar voorzagen de monetaire autoriteiten meer slecht nieuws dan ze wilden delen met het publiek, zo was de interpretatie van de financiële markten;

– Nu de dreiging van een hogere rente wegviel, begonnen de aandelen bijna wereldwijd aan een indrukwekkende opmars. Zo steeg de MSCI Euro tot ultimo maart maar liefst met 12,8%.

Dit alles gebeurt in een wereld die structureel steeds trager lijkt te groeien. Verderop gaan wij hierop in.

 

Terug af bij lage rentes

Bij een gezonde economische ontwikkeling hoort een lange rente die iets boven de inflatie ligt. Amerika naderde dit punt, Europa liep nog ver achter. Bij een inflatiecijfer van 1,5% in de VS en 1,4% in de eurozone gaat de rente inmiddels de andere kant op.De standaard interpretatie van economen is dat zo’n dalende rente de voorbode is van een recessie. In Amerika wordt daarbij ook nog gewezen op de zgn. omgekeerde rentecurve. In het algemeen ligt de rente op leningen met een langere looptijd hoger dan van die met een kortere looptijd: Als je je geld langer uitleent, zou je daar immers een hogere beloning voor moeten ontvangen. Maar nu zijn er tussen de verschillende looptijden bijna geen rendementsverschillen. Hier zit ook de gedachte in verwerkt dat de Fed de rente in de toekomst eerder gaat verlagen dan verhogen. Zo’n inverse yield curve leidt binnen 12 maanden tot een negatieve economische groei, zo wordt beweerd. In de praktijk klopt dit niet altijd.
Verderop gaan we in op de economische groeisituatie in de V.S. en de rest van de wereld.

 

Opnieuw TINA

In deze kwartaalbrieven is het vaker ter sprake gekomen: als er met (spaar)rentes niets te verdienen valt, dan gaat de belegger op zoek naar risicodragende alternatieven zoals aandelen (There Is No Alternative).
Vanuit de relatief lage koersniveaus begin dit jaar konden de aandelenkoersen zich dus flink herstellen, ook dankzij de, gemiddeld genomen, voortgezette gezonde winstgroei van de beurs-ondernemingen. De record koers/winst-verhoudingen van na de zomer van 2018 zijn echter nog niet geëvenaard.

Relatief steeds aantrekkelijker worden beleggingen in opkomende markten. De economische groei is daar weer hoger, de inflatie daalt relatief ten opzichte van de industrielanden, de valuta staan laag en door de koerscorrectie van 2018 is de koers/winst-verhouding met 30% gedaald. En wellicht het allerbelangrijkste is dat er geen angst meer is voor renteverhogingen in de V.S. China krijgt ook steeds meer de door haar begeerde plaats in de wereldwijde indices, niet alleen voor aandelen maar ook voor obligaties. Ook India kruipt heel langzaam naar de positie waar het gezien de omvang van het land hoort te staan. Over een week beginnen de uitgebreide verkiezingen in het land, waarbij premier Modi zijn hervormingsbeleid verdedigt. De recente stijging van de Sensex-index weerspiegelt het vertrouwen van de Indiase belegger in een goede afloop.
Individuele tegenvallers blijven er ook, bijvoorbeeld Turkije dat te maken heeft met het slechte populistisch-economische beleid van president Erdogan en Zuid Afrika dat lijdt onder stroom-tekorten.

 

Slowbalisation

Glowbalisation of globalisering, dat is de grensoverschrijdende stroom van investeringen, handel en bankleningen, verder de wereldwijde supply chains. Deze kende een Gouden Periode in 1990 – 2010, maar lijkt inmiddels over het hoogtepunt heen. Het Britse zakenblad The Economist concludeert dat wij een lange periode tegemoet gaan van lagere economische groei en een situatie waarin de economische betrekkingen zich meer en meer op de eigen regio zullen concentreren.

Maar binnen deze structurele ontwikkeling kunnen natuurlijk goede en slechte jaren elkaar afwisselen. Na het economisch voorspoedige jaar 2018 voor de industrielanden zal dit jaar de groei behoorlijk terugvallen, maar nog wel positief zijn. De enorme impuls die de regering Trump met haar begrotingsmaatregelen heeft gegeven, raakt uitgewerkt en heeft veel minder positieve lange termijn effecten dan gehoopt. De belastingvoordelen zijn door de Amerikaanse ondernemingen nauwelijks gebruikt voor investeringen, maar voor aandeleninkoop, dividendbetalingen en overnames. Het beleid heeft het werkloosheidspercentage teruggebracht tot 3,8% en sinds lange tijd was de reële loongroei weer positief. Maar de huizensector doet het minder en ook de belangrijke autosector kent grote problemen.
Tegelijk loopt het begrotingstekort van de Verenigde Staten weer op tot 4,3% van het BBP en bedraagt de overheidsschuld inmiddels al $ 22 115 526 000 000 ($ 22.115 mrd) of wel 105% van het BBP. “Echte” bezuinigingsmaatregelen zijn in de toekomst onvermijdelijk.

Europa profiteerde aanvankelijk mee van de Amerikaanse uitgavendrang, maar in de tweede helft van het jaar speelde een ander probleem op: het handelsconflict tussen China en de V.S. Hogere invoertarieven zorgden ervoor dat de wereldhandel daalde. Met name Duitsland werd hierdoor geraakt en tikte bijna twee opeenvolgende kwartalen van negatieve groei aan (-0,2% en 0%). Italië kent volgens die definitie al een recessie.

De economische cijfers over de drie eerste maanden van 2019 bevestigen het beeld van voortgaande groei op een laag niveau. De hoop is dat in de tweede jaarhelft de economische activiteit weer aantrekt. China zou daarbij de kar moeten trekken, maar de stimuleringsmaatregelen die Peking heeft genomen zijn selectief en zeker niet zo grootschalig als in 2008.

Wat zeker zal helpen is als de Chinees-Amerikaanse onderhandelingen over handel, intellectueel eigendom, enz. tot een positief resultaat leiden … én lagere tarieven. Maar als daarna Europa door Trump in de houdgreep wordt genomen dan is er nog niet veel gewonnen.
Ook blijven wij hopen op een gunstige Brexit-uitkomst, dat wil zeggen in elk geval geen no-deal Brexit.

Tabel: groei van BBP in drie regio’s

Asset allocatie beleid

Het is begrijpelijk dat beleggers na zulke snelle koersstijgingen in korte tijd hoogtevrees krijgen en zich afvragen of het aandelenbezit niet verkocht zou moeten worden. Hiervoor hebben wij aangegeven dat de lage rente – net als in het verleden – risicodragende beleggingen zeer bevordert. Economisch zijn er beren op de weg, serieuze beren, maar het is niet aan te geven op welk moment dit echte invloed gaat hebben op de koersen. “Markets climb a wall of worry”, wordt wel gezegd.

Wij blijven in ons beleid vasthouden aan een neutrale weging voor aandelen, dus ongeveer in het midden van de afgesproken bandbreedte. Als de koersen te veel stijgen, dan brengen wij het aandelenbezit door verkopen weer terug richting de neutrale positie.

Op vastrentend gebied blijft het voor de belegger die inkomsten zoekt kommer en kwel. ECB-topman Draghi die tot oktober in functie blijft zal de eerste centrale bank-directeur zijn die nooit de rente heeft verhoogd. Maar niet alleen de korte rente ook de kapitaalmarktrente zal voorlopig laag blijven.

Een van de gevolgen hiervan is dat de US-dollar naar onze verwachting in elk geval dit jaar niet zal verzwakken ten opzichte van de euro.

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Met vriendelijke groet,

Castanje Vermogensbeheer

 

Deel dit berichtShare on Facebook
Facebook
0Tweet about this on Twitter
Twitter
Share on LinkedIn
Linkedin

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl