Kwartaalbrief januari 2019


2019: de V.S. zijn weer leidend

In het laatste kwartaal van 2018 kwam wereldwijd een omslag op de beurzen die de koersresultaten van de eerdere kwartalen teniet deed. Onder aanvoering van een aantal (te) dure techaandelen werden ook andere aandelensectoren mee omlaag gevoerd.

De oorzaak lag en ligt in de neerwaartse bijstellingen voor de economische groei in alle regio’s in 2019 en de vrees dat dit zelfs in een recessie kan uitmonden. Tegelijkertijd lijken de monetaire beleidsmakers gewoon voort te gaan op de weg van monetaire verkrapping, dat wil zeggen verhoging van de (korte) rente – de Fed – en verminderen van de liquiditeiten in de markten.

Voordat we ingaan op deze macro economische aspecten eerst nog even terug naar de aandelen. Zijn deze na de correctie van eind 2018 nu goedkoop en dus koopwaardig geworden?

Bear Market

Grafiek: Euro Stoxx 50 (Bron: VWD)

Een beer is het symbool van dalende koersen, een stier van stijgende. Er wordt wel gesproken van een bear market als koersen vanaf een recente top met 20% of meer dalen. Voor de Amerikaanse NASDAQ en de S&P 500 werd dat punt eind december bereikt als gerekend werd vanaf een top eind augustus.

Ook Europa en Japan ontkwamen niet aan de beursmalaise. Over het hele jaar genomen deed de Duitse DAX-index – een herbeleggingsindex – het met een daling van 18,3% het slechtste. De auto-aandelen, de bankaandelen (een halvering van Deutsche Bank) en incidentele tegenvallers, bijvoorbeeld bij Bayer, waren hier debet aan.

De opkomende markten deden het in 2018 al slecht, maar in het laatste kwartaal kregen vooral de Chinese beurzen te maken met de gevolgen van de handelsoorlog.

Goedkoop

Als de winstgroei van beursondernemingen sterk positief is en de koersen dalen, betekent dat dat aandelen goedkoper worden, ofwel de koers-winstverhouding daalt. Waar staan wij nu? Allereerst de V.S. Door de verlaging van de vennootschapsbelasting en de hoge economische groei steeg de winst per aandeel vorig jaar naar schatting met zo’n 23%. De koerswinst-verhouding is daardoor gedaald van bijna 20 naar 14,2 , zelfs tot onder het langjarig gemiddelde van 14,6.

In Europa groeiden de winsten per aandeel voor beursgenoteerde bedrijven minder snel in 2018, met ca. 7,5%. De K/W-ratio daalde naar schatting van ca. 16,5 naar 13.

Overigens zijn er soms grote verschillen binnen dezelfde sectoren. Zo betaal je in de auto-industrie 5x de (toekomstige) winst voor een aandeel Volkswagen en 29x voor een aandeel Ferrari (8x is het sectorgemiddelde).

Wil dit nu zeggen dat aandelen “goedkoop” geworden zijn (voor opkomende markten geldt een vergelijkbaar patroon)? Daar kunnen wij alleen iets over zeggen als wij weten hoe de winsten zich in 2019 gaan ontwikkelen en dus hoe de mondiale economieën het gaan doen.

Soft landing

Onzekerheid over het verdere verloop van de conjunctuur en daarmee over het rentebeleid van de Fed zorgde voor onrust op de financiële markten in Amerika. Het tweede kwartaal van 2018 was met een geannualiseerde groei van 4,2% “top”, maar de algemene mening was dat de groei van het BBP vanaf dat punt zou afvlakken. De 3% van het derde kwartaal was in lijn met deze gedachtegang – een stabiele groei – , maar langzamerhand werden de maandelijkse indicatoren zwakker. In december verhoogde Jerome Powell van de Amerikaanse Centrale Bank de beleidsrente volgens verwachting met 0,25%. Wat de markten op dat moment tegenviel was de uitspraak dat er in 2019 nog twee verhogingen te verwachten waren.

De koersen op Wall Street doken daarop naar beneden en de Fed-directeuren haastten zich om de boel te sussen: zij verklaarden vooral beleid te voeren op basis van de economische data. Begin januari gaf dat weer enige opluchting, zeker omdat er heel mooie werkgelegenheidscijfers werden bekend gemaakt. Echter cijfers over banengroei, werkloosheid, enz. lopen altijd wat achter de conjunctuur aan en zijn minder bruikbaar als indicator voor toekomstige ontwikkelingen. De V.S. doen het economisch wat kalmer aan. De rentegevoelige sectoren als de huizenmarkt, maar ook de autoverkopen zijn door de verhogingen in de afgelopen twee jaar al flink afgezwakt.

De Fed stimuleert de economie niet meer. De federale overheid doet dat in het nieuwe begrotings-jaar – van oktober tot september – nog wel. Maar de effecten zullen in de loop van de eerste helft van 2019 wegebben. Ook van de Amerikaanse ondernemingen is geen extra impuls te verwachten: zij hebben hun belastingvoordelen niet gebruikt om grootschalig te investeren; er zijn vooral eigen aandelen ingekocht of er zijn bedrijven overgenomen. De consument heeft er nog wel zin in.

Een en ander betekent dat de Amerikaanse economie geleidelijk terugzakt naar een groeitempo van onder de 2% in 2020, maar niet in een recessie terechtkomt (negatieve groei): een zachte landing dus. De groei van de winst per aandeel zal dan van meer dan 20% terugzakken naar 5 à 7%. Op basis van deze toekomstige winstschatting lijken de goedkope aandelen iets minder goedkoop. Tegenvallers kunnen het beeld verstoren.

Europa

“When the US sneezes, the world catches a cold”. Dat geldt ook voor Europa, maar met vertraging.

De ECB is per 1 januari opgehouden overheidsobligaties op te kopen – en zo haar eigen balans te verlengen – maar vervallende leningen zullen nog wel een lange tijd worden geherinvesteerd. Net als in de V.S. zal de BBP-groei in Europa afzwakken. De Duitse IFO indicator beweegt zich zelfs richting recessiegebied, maar andere data – bijvoorbeeld winkelverkopen – doen het wel goed. De eerste renteverhoging door de ECB lijkt inmiddels verder weggeschoven richting 2020.

Verschillende fondshuizen en banken -bijvoorbeeld J.P. Morgan – zien in Europa nog wel een versnelling van de winst per aandeel tot de mogelijkheden behoren, van 7,5% naar 10%. Dit betekent dat de aandelenbeurzen dit jaar in Europa meer koerspotentieel hebben.

Risico’s

Tot nu toe hebben wij de woorden handelsoorlog, Brexit, Trump, gele hesjes, schuldenbubbel, enz. vermeden (“Italië” lijkt als buzzword even uit zicht verdwenen). Deze factoren dragen in zich om het gematigd optimistische beeld te verstoren en een recessie dichterbij te brengen.

Grafiek: GBP/EUR

Brexit. Op het moment van schrijven van deze nieuwsbrief komt de stemming in het Britse parlement over het plan van P.M. May nabij en weet nog steeds niemand waar hij of zij aan toe is. De optie van een onordelijke no-deal Brexit zal grote economische schade aan het V.K. toebrengen en het pond zal dalen. Dit laatste kan er overigens voor zorgen dat de gevolgen voor de Londense beurs beperkt kunnen zijn.

Trump vs Xi Jinping. Tijdens de pauze van drie maanden gedurende welke geen nieuwe invoertarief-maatregelen worden genomen, praten de V.S. en China over handel en handelstekorten en nog meer zaken. Beide landen hebben veel te verliezen en ook de wereldhandel in het algemeen. Maar op dit moment zijn de negatieve gevolgen van de acties van vorig jaar al het duidelijkst merkbaar in China. Beijing heeft inmiddels al twee keer maatregelen genomen op monetair gebied om de Chinese economie op te poetsen.

Een economische groei onder de 6% denkt Xi zich niet te kunnen veroorloven.Ook Amerika lijdt al pijn (Apple!), maar China heeft het meest te verliezen. Het lijkt ons waarschijnlijk dat het wel tot een overeenkomst komt op handelsgebied, waarbij China het meeste water bij de wijn moet doen. Of er ook een deal komt op terreinen als intellectual property, China’s Road to 2025, enz. is maar de vraag.

Idiosyncratische onzekerheid

Voor het gemiddelde opkomende marktland buiten China geldt dat de economische basis redelijk goed is, de inflatie laag en de wisselkoers niet overgewaardeerd (= ondergewaardeerd). Maar … er is sprake van idiosyncratische onzekerheid, dit is een mooie nieuwe term die plots is opgekomen om te zeggen dat landen uniek zijn en hun eigen, bijzondere problemen hebben. Zo vallen Turkije en Argentinië op door hun zeer hoge inflatie en externe tekorten.

Foto: verkiezingsposter van Modi

Nu China in “strijd” is met de V.S. , begint India steeds meer op te vallen als economisch groeiland. De Indiase economie groeit met 7,5% per jaar en als premier Modi met zijn Bharatiya Janata Party dit voorjaar de verkiezingen wint, dan kan ook het economische hervormingsproces worden voortgezet. Maar waar het buitenland vaak heel enthousiast is over de maatregelen van Modi, blijven de Indiërs zelf meer verdeeld. Het afgelopen jaar moest de beursindex van India 10,7% inleveren.
Voor de meeste opkomende aandelenmarkten geldt dat zij zeer aantrekkelijk geprijsd zijn. Wel blijft de zwarte wolk van de handelsoorlog boven de markten hangen en verdere stijgingen van de dollar-rente blijven een gevaarlijke bedreiging.

Energie: een nieuwe game changer?

In het vierde kwartaal was er weer een bijeenkomst van de OPEC+ met als doel om het aanbod van ruwe olie te beperken. De prijs van een vat olie begon vanaf 3 oktober in hoog tempo te dalen – Brent € 86,10 – tot uiteindelijk $ 52,88 op 27 december, onder meer omdat de Amerikaanse handelsrestricties op Iran bleken mee te vallen.

De aangekondigde productiebeperking van 1,2 mln vaten per dag vanaf 1 januari vermocht de markten niet te imponeren: het aanbod van schaalolie uit de V.S. neemt razendsnel toe en vangt de beperking van de OPEC+ makkelijk op. De V.S. produceren nu meer dan Saoedi-Arabië en Rusland.

Hier staat echter tegenover dat de wereldwijde vraag naar olie en gas blijft groeien. Ondanks de klimaatdoelstellingen t.a.v. fossiele brandstoffen neemt de mondiale vraag naar olie van 100 mln v/d in 2019 met 1,3 mln v/d toe, iets meer of iets minder afhankelijke van de conjunctuur. In dit spel blijft Koninklijke Olie een belangrijke rol spelen.

De wereldverhoudingen kunnen op hun kop worden gezet door de recente ontdekking van een enorm olie- en gasveld in het West Texas Permian Bassin door de US Geological Survey. Met meer dan 46 mrd vaten olie en 281.000 mrd ft3 gas kunnen de Verenigde Staten niet alleen volledig onafhankelijk worden, maar ook dominant op de wereldenergiemarkten. “Het einde van de OPEC” zien sommigen al in zicht. Een echte game changer dus, maar voordat deze vondst daadwerkelijk op de markt komt, gaat er wel een aantal jaren voorbij.

Lange rente

Grafiek: rendement op 10-jaars overheidspapier in de VS en Duitsland

Na de zomer vatte de algemene mening post dat de tijd van lage rente voorbij was. In Amerika steeg het rendement op 10-jaars overheidspapier tot 3,25% en in Nederland tot 0,7% in oktober. Maar het sentiment sloeg snel om naarmate in het vierde kwartaal mindere cijfers binnenkwamen. De 10-jaars rente in Nederland halveerde en in de V.S. ging het niveau terug tot 2,65%. De kapitaalmarktrente is dus weer terug bij af.

Voorlopig lijkt er niet meer in te zitten dan een heel langzame stijging van de rente. Ontwikkelingen in de handelsoorlog kunnen echter in op- of neer-waartse richting sterk doorwerken. Op wisselkoersgebied denken wij dat de euro in 2019 wat terrein kan winnen op de dollar.

Conclusie

De aandelenkoersen zijn tot lage niveaus gedaald en er zijn zeker “koopjes” te halen. Onzekerheid over de conjunctuur en externe risico’s zoals de handelsoorlog, nopen echter tot terughoudendheid om hier volop van te profiteren.

De belegger in de vastrentende sector zal met een kaarsje naar rendementen moeten blijven zoeken in 2019.

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Met vriendelijke groet,

Castanje Vermogensbeheer

 

 

Deel dit berichtShare on Facebook
Facebook
0Tweet about this on Twitter
Twitter
Share on LinkedIn
Linkedin

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl