Kwartaalbrief juli 2016


Het tweede kwartaal van 2016 werd afgesloten met een tumult die de eerste drie maanden ver overtreft.

Trendbreuk of voortzetting?

De uitslag van het referendum in het Verenigd Koninkrijk heeft veel onzekerheid en pessimistische commentaren teweeg gebracht. Veel hangt af van de uitkomt van de komende handelsonderhandelingen tussen V.K. en EU. Als inderdaad een beroep op artikel 50 van het Verdrag van Lissabon voor uittreding wordt gedaan (!!) – worden de economische vooruitzichten scherp neerwaarts bijgesteld. Zo heeft ABN AMRO Bank de BBP-groei voor 2017 voor alle regio’s verlaagd:

BBP-groei in % Pre-Brexit – 2017 Nieuw basis-scenario – 2017
V.K. 2,5 0,5
V.S. 2,1 1,8
Eurozone 1,6 1,0
Nederland 1,9 1,2

 

Nederland wordt als belangrijke handelspartner van het V.K. zwaar getroffen. Tegelijkertijd zijn de aandelenbeurzen in de dagen na het referendum hersteld, maar is er een verdere vlucht naar veilige staatsobligaties van Duitsland, de V.S. en Japan, evenals richting dollar en goud.

Is in deze schijnbare chaos nog een duidelijke lijn te ontwaren? Wij denken van wel. Onze basisvisie op de economische ontwikkelingen, die op deze plaats meermalen aan de orde is gekomen, blijft uitgaan van een situatie van New Neutral. Dit houdt in dat de westerse economieën nog lange tijd te maken zullen hebben met lage economische groei (1 à 2%), lage inflatie en lage rentestanden en daarmee samenhangend, gemiddeld genomen, ook lage rendementen van het bedrijfsleven. Pas als wereldwijd de schuldenberg is verdwenen komt er ruimte voor hogere economische groei.

Aan dit beeld verandert Brexit ons inziens weinig. De New Neutral liet de afgelopen jaren ook periodes zien waarin het toch wat sneller leek te gaan, die dan werden gevolgd door periodes waarin de economie weer in het moeras dreigde weg te zakken. Dit patroon zal worden voortgezet. De toegenomen onzekerheid over de toekomstige relatie tussen V.K. en EU zal vooral de bestedingen in Groot Brittannië treffen als gevolg van afwachtende ondernemers en consumenten. Een regeringsrapport uit mei van George Osborne, de Chancellor of the Exchequer, concludeerde dat bij een Brexit de gemiddelde Brit £ 4300 slechter af zou zijn. Tot 2030 zou de economische groei 6% lager uitkomen. Naar mate het langer duurt voordat duidelijk is of en zo ja, wie in London en met welke doelstelling de onderhandelingen ingaat, zal de onzekerheid toenemen. Maar al met al zal dit in economische zin geen grote breuk met het verleden betekenen.

schip Britanie

Contaminatie

Hoewel nog te vroeg om conclusies te trekken, zou de Brexit-uitkomst de anti-Europa bewegingen de wind in de zeilen kunnen geven, met als een olievlekwerking een steeds sterker protest tegen Europa. In bredere zin richt het protest zich tegen het neo-liberale kapitalisme, die vaak een oneerlijke verdeling ten gevolge heeft. Zo is in de Verenigde Staten het inkomen per hoofd van de bevolking tussen 2000 en 2015 met 14% gestegen, maar het gemiddelde loon (mediaan) in die periode maar met 2%. Met name de (blanke) arbeiders in de oude industrieregio’s voelen zich het slachtoffer geworden van de globalisering. Dit is precies de kern van de aanhang van Donald Trump, die alle wereldwijde handelsovereenkomsten op de schop wil gooien. Deze onderwerpen zullen ook de rest van 2016 hoog op de agenda staan.

De V.S. als voortrekker

Gelukkig is er op economisch gebied ook beter nieuws te melden. De Amerikaanse consument begint weer uit te geven: bestedingen in april-mei +4,8% op jaarbasis. Ook de cijfers uit de huizensector waren positief, met de housing starts op het hoogste niveau sinds 2007. En voor het eerst sinds lange tijd ging het ook in de industrie beter. Een tegenvaller waren de arbeidsmarktcijfers over mei: slechts 88.000 nieuwe banen waren gecreëerd. Ook de winstcijfers van het bedrijfsleven vielen tegen. Al met al reden voor Fed-voorzitter Yellen om nieuwe renteverhogingen in de V.S. voorlopig uit te stellen en na de Brexit zal dat waarschijnlijk voor heel 2016 gaan gelden.
Ook vanuit China lijken geen impulsen voor de wereldeconomie te komen. De enquêtes van Markit voor de industrie wijzen zelfs op een recessie in deze regio.

In Europa is er positieve groei maar op een laag niveau. De ECB is haar programma begonnen van het opkopen van bedrijfsobligaties, hetgeen natuurlijk niet om reden van sterkte is gedaan. De kans is groot dat Frankfurt naar aanleiding van Brexit het opkoop-programma verder uitbreidt, hetgeen de rente verder onder druk zet, c.q. verder in het negatieve drukt.

Aandelen

In beleggingstermen heet het een “bumpy road”: de aandelenkoersen zijn in de eerste helft van 2016 alle kanten opgegaan. Na de eerste schrik van de referendumuitslag op 24 juni herstelden de koersen zich snel. Niettemin staat de MSCI Europa index per 30 juni 7,2% lager dan aan het begin van het jaar. De AEX-index deed het met een min van 1,3% heel wat beter. Amerika en de opkomende markten lieten het eerste halfjaar kleine plusjes zien.

AEX

De mechanismes die al langer werken, verklaren ook de herstelrally na Brexit: aandelenkoersen hebben historisch gezien, redelijke (in enkele gevallen hoge) waarderingen, en zijn een aantrekkelijk alternatief ten opzichte van obligatiebeleggingen. Met een negatieve kapitaalmarktrente is in de vastrentende markt een enorme waarderingsbubbel ontstaan. Ook het dividendrendement op aandelen is veelal hoger dan dat van staatsobligaties en dat is, in historisch perspectief gezien, uitzonderlijk. Omdat er geen echte alternatieven zijn, zijn aandelen aantrekkelijk, ook bij zwakkere economische groei. Echter correcties zijn te verwachten, dit kunnen goede aankoopmomenten zijn.

Ook het vervolg van 2016 zullen de financiële markten hobbelig zijn. Een politieke of economisch gebeurtenis kan dan aanleiding zijn voor risk-off ofwel: verkopen! Wij zullen proberen zo goed mogelijk in te spelen op deze onvoorspelbare marktbewegingen. De focus blijft op kwaliteitsondernemingen gericht.

In het beleid van de Europese Centrale Bank speelt de inflatie een grote rol. In juni was er voor het eerst in vijf maanden weer een jaar-op-jaar stijging van 0,1% te registreren. Inmiddels is de olieprijs (Brent) van onder de $ 30 tot boven de $ 50 gestegen. Energie maakt 11% uit van de inflatie-index.

Brent Crude Futures

Het blijft maar de vraag in welke mate deze stijging zich doorzet. Er worden inmiddels weer nieuwe putten (rigs) voor schalie-olie in Texas geslagen en bij een prijs boven de $ 60 kan er snel veel nieuw aanbod komen. Intussen gaan de technische ontwikkelingen bij de opwekking van duurzame energie steeds verder en wordt deze steeds meer een goedkoop alternatief voor fossiele brandstoffen.

De koers van Koninklijke Olie heeft dit jaar wel kunnen profiteren van het herstel van de olieprijs:

Royal Dutch Shella

Vastrentende waarden

De politieke ontwikkelingen op de Britse eilanden hebben wereldwijd een vlucht naar veilige havens teweeg gebracht. Door het opkoopbeleid van de ECB hebben niet alleen overheidsobligaties van bijvoorbeeld Duitsland en Nederland geprofiteerd, maar ook de perifere landen (Italië) en bedrijfsobligaties.

Rendement overheids obligaties

rendement op overheidsobligaties (10 jr). Bron VWD

Als de onrust rond Brexit verder wegebt kunnen de Europese kapitaalmarktrentes verder “normaliseren”,dat wil zeggen tussen 0 en 0,5% schommelen. Voor de vastrentende belegger betekent dit dat er bij de traditionele vastrentende obligaties geen rendement te halen is en ook bij de variabele renteproducten of de alternatieve beleggingen het rendement gering zal zijn.

Bij Amerikaanse obligaties is wat meer te verwachten, zeker als de dollar verder zou aantrekken. Voor dit laatste is echter geen zekerheid te bieden, zolang de Federal Reserve blijft aarzelen de korte rente te verhogen.

Op wisselkoersgebied zal de onrust voort blijven duren, vooral rond het Britse pond.

In Europa moet Zwitserland alles op alles zetten om de eigen munt niet te sterk te laten worden t.o.v. de euro; in Azië geldt de yen als veilige haven, ondanks het monetaire stimuleringsbeleid van de regering Abe.

Politieke onzekerheid en economische traagheid zullen het tweede halfjaar van 2016 kenmerken. Graag gaan wij hierover met u in gesprek.

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl