Kwartaalbrief juli 2018


Werkelijkheid en dreiging

Afgaande op de persberichten en de krantenkoppen – voor zover u nog een krantenlezer bent – was er de afgelopen periode heel wat om u zorgen over te maken: de dreigende handelsoorlog, de immigratieperikelen, het stagneren van het Brexit-proces, de positie van Angela Merkel, de opkomst van de populisten in Italië en elders, het einde van de monetaire versoepeling, enz.

Tegelijkertijd trekken de beurzen zich hier nog niet veel van aan. De reële economie draait op volle toeren en de groei van het BBP noteert een record na de crisis: Europa +2,6% in 2018 en de V.S. 3,0%.

In onze vorige kwartaalbrief vroegen wij ons af of er al een kantelpunt in de economische cyclus was bereikt. Dat punt lijkt nu dichterbij zijn gekomen door de verdere opvoering van de invoertarieven door de V.S. en de vergeldingsmaatregelen door de handelspartners. Het moment lijkt gepasseerd waarin de dreigementen van president Trump louter als onderhandelingstactiek worden ingezet.

Maar het gaat om meer dan alleen de vraag hoe Amerika zijn handelstekorten met individuele landen of blokken kan terugbrengen. Trump wil ook de technologische voorsprong van zijn land vasthouden en de Chinese inhaalrace blokkeren. De maatregelen die nu van twee kanten worden voorbereid kunnen en zullen – bij uitvoering – grote gevolgen hebben voor het systeem van vrij handelsverkeer zoals zich dat na de Tweede Wereldoorlog heeft ontwikkeld.

Maar eerst komt de huidige stand van de economie aan de orde. Aan Nederland wordt apart aandacht besteed.

Topjaar

De wereldeconomie is in goede gezondheid. Dankzij de belastingverlagingen en extra overheidsuitgaven presteerde de Amerikaanse economie ook in het tweede kwartaal erg goed (4% groei schatting). Zelfs de hogere olieprijzen konden de pret niet drukken, want dit stimuleerde juist de investeringen in de schalie-industrie. Het is dan ook geen verrassing dat het bedrijfsleven recordwinsten boekte.

Europa moest wat inleveren na de sterke groei van 2017, maar de economische activiteit bleef ruim in de plus. De lichte terugval van de wereldhandel was hier debet aan. Japan zet het stimuleringsbeleid onverminderd voort, maar toch zakt de groei wat weg. Van de overige grote landen blijven China en India onverminderd goed presteren met groeicijfers rond en boven de 7%.

Grafiek: Jaar-op-jaar groeipercentages van het BBP. Blauw Japan – Geel Europa – Grijs Verenigde Staten

Internationale organisaties als de OESO wijzen er op dat ondanks de vele hersteljaren na de crisis de schulden in de wereld niet zijn afgenomen. Ten opzichte van het nationaal inkomen blijven gezin-nen en bedrijven in Europa en de V.S. zeer kwetsbaar voor rente-verhogingen. In Amerika neemt ook de overheidsschuld (te) snel toe: zie plaatje.

Nederland: handelsgevoelig

De Nederlandsche Bank heeft in juni weer haar periodieke Economische Ontwikkelingen en Vooruitzichten voor ons land gepubliceerd. Volgens “ ’s Konings oudste dochter “ (DNB is opgericht door Willem I) bereikte de economische opleving in 2017 een top met een BBP-groei van 3,3%. In 2018-2020 neemt de groei langzaam af naar 1,9% in 2020, maar toch blijven alle kenmerken van een hoogconjunctuur behouden.

Grafiek: Nederland jaar-op-jaar groei in %

De werkloosheid blijft dalen en het inkomen en de consumptie blijven stijgen. In 2019 komt de inflatie dan voor het eerst weer boven de 2%: geprojecteerd 2,5%. Als minpunten worden genoemd de toenemende krapte op de arbeidsmarkt en het feit dat de schulden van huishoudens en bedrijven nog steeds hoog zijn, zowel in historisch als in internationaal opzicht. Zowel de niet-financiële bedrijven als de huishoudens hebben ieder een gezamenlijke schuld van meer dan 100% van het BBP. Een plotselinge renteschok kan dan vooral voor bedrijven grote gevolgen hebben.

DNB heeft ook alternatieve projecties gemaakt bij een escalerend handels-conflict. Hoewel slechts 4% van de Nederlandse goederenuitvoer de V.S. als eindbestemming heeft, zal het effect voor ons als handelsnatie veel groter zijn. In het scenario wordt onder meer verondersteld dat de V.S. een 10% importtarief instelt voor alle goederen en diensten vanuit de EU en China en dat deze twee – met vertraging – ook 10% heffen op de Amerikaanse invoer.

In 2018 vallen de gevolgen dan nog wel mee voor de groei (0,2% lagere BBP groei), maar in 2019 komt deze 0,8% lager uit (1,4% i.p.v. 2,2%) en in 2020 0,5% (1,4% i.p.v. 1,9%). Vooral de investeringen en de handel (3% kleinere wereldhandel) worden getroffen. Uiteraard zijn dit slechts grove indicaties op basis van een model. Het is ook waarschijnlijk dat een groot handelsconflict leidt tot turbulentie op de financiële markten. Hogere risico-premies en een afnemend producenten- en consumentenvertrouwen zijn het gevolg.

America First

Handelbalans- of lopende rekeningtekorten, hoeven op zich niet slecht te zijn voor de V.S. Het buitenland stuurt per saldo meer producten naar Amerika dan andersom en de ontvangen dollars worden tegen een hele lage rente in Amerikaanse staatsobligaties belegd. Maar Donald Trump is een andere mening toegedaan en hij zet alles op alles om de (bilaterale) tekorten terug te dringen. Dit zal hem niet lukken via de weg van hogere invoertarieven, zeker als het spaartekort in Amerika steeds groter wordt.

De moderne economieën zijn nauw met elkaar verweven, een breuk in de zogenoemde supply chain op één plek kan niet-voorziene en ongewenste gevolgen hebben in de rest van de keten. Het doel – Make America Great Again – om banen in het land terug te veroveren in bijvoorbeeld de staalindustrie kon wel eens verder uit zicht raken. Het voorbeeld van Harley Davidson spreekt boekdelen. Door de vergeldingstarieven van de EU, overweegt de directie van het bedrijf de productie uit Amerika naar Europa te verplaatsen. Onzekerheid over de tarieven zal ondernemers weerhouden van investeringen in supply chains. Chinese bedrijven die geen technologiebedrijven mogen overnemen verminderen het totale investeringsbedrag.

President Trump denkt dat hij de handelsoorlog zal winnen omdat het bedrag aan Chinese invoer 5x zo groot is als de Amerikaanse goederenuitvoer naar China. Maar China heeft andere mogelijkheden om te vergelden. Bijvoorbeeld door een rem op het toerisme naar de V.S. of door het enorme bedrag aan Amerikaanse staatsobligaties dat het in handen heeft op de markt te dumpen waardoor de Amerikaanse rente stijgt.

Bij dit ingewikkelde onderwerp hoort maar één conclusie: als het uit de hand zou lopen is iedereen slechter af. In een worst case kan de wereldhandel halveren.

FAANG’s drijven aandelenbeurzen

Over het eerste halfjaar van 2018 zijn de belangrijkste aandelenindices in de ontwikkelde landen per saldo nauwelijks van hun plaats gekomen. Een uitzondering vormen de Amerikaanse beurzen, waar de bedrijfswinsten onder invloed van de begrotingsstimuli de indices omhoog stuwden. Zo steeg de brede MSCI USA in dollar 1,94% en dankzij de dollarstijging bedroeg de winst voor de euro-belegger 4,84%. Echter, nadere uitsplitsing leert dat vooral – en bijna alleen – de internet-aandelen hebben bijgedragen aan die stijging; de technologie-index NASDAQ nam zelfs met 8,79% toe.

Grafiek: Koersverloop Europese aandelen index STOXX®-Europe-600 in 2018

In onze vorige kwartaalbrief berichtten wij over de zgn. FAANG-aandelen die langzamerhand “uitgegroeid” waren. In het tweede kwartaal is dit gelogenstraft: met uitzondering van Alphabet (Google) namen de koersen en de winsten van Amazon, Apple, Netflix en Facebook weer in het oude tempo toe. De kloof tussen deze internetaandelen en de rest van de beurs wordt steeds groter.

Tegen het eind van het kwartaal begonnen de handelsperikelen ook door te werken op de beurzen. De chipsindustrie – die wel goede cijfers liet zien – werd getroffen door de vrees dat Trump alle Chinese toegang tot deze bedrijven zou beperken c.q. verbieden. In Nederland werden o.a. ASML en BESI hierdoor geraakt. Na wasmachines, zonnepanelen en staal- en aluminium lijken de Europese auto’s het volgende doelwit van de Amerikaanse invoertarieven. O.a. Volkswagen moest fors inleveren.

De olie-industrie deed het daarentegen heel goed. De productiebeperkingen van de OPEC+ zorgden samen met een hogere wereldvraag voor lagere voorraden en hogere prijzen. Weliswaar voeren de Amerikaanse schalieproducenten hun productie ook op, maar door transportproblemen bereiken deze de wereldmarkt nog niet. Saoedi-Arabië en Rusland gaan de olieproductie met een miljoen vaten verhogen om de prijzen te stabiliseren. Dit lijkt te gaan lukken.

Grafiek: Olieprijs per vat in $ (Brent Crude) en Koersverloop van Koninklijke Olie

De opkomende markten deden het slecht: de MSCI-index voor Emerging Markets (in Euro’s) daalde in het eerste halfjaar met bijna 5%. De sterke dollar, de oplopende dollarrente en de dreigende handelsoorlog zorgde voor netto kapitaaluitstroom uit deze beleggingssector. Toch moet er onderscheid worden gemaakt tussen landen met of zonder lopende rekening tekort, een goed of slecht beleid en een normale of te hoge schuld in dollars. Landen die op één of meer van deze factoren slecht scoren, zijn kwetsbaarder voor een stijgende dollarrente en handelsbeperkingen.
Hoe moet een aandelenbelegger nu omgaan met deze onzekerheden? Om daar iets meer over te kunnen zeggen, moeten wij eerst ingaan op de rente-ontwikkeling.

Rente terug naar af

Al lang wachten wij op een versnelling van de loon- en prijsinflatie, die hoort bij het economisch herstel. In het tweede kwartaal leek het keerpunt genomen en kroop de inflatie naar de 2%. In de V.S. werd opnieuw de beleidsrente verhoogd en in Europa kondigde Draghi het einde van het obligatie-opkoop programma aan.

Met de nodige voorbehouden zou dan in 2019 ook in de eurozone de korte rente kunnen gaan oplopen. De lange rentes (rendement op 10-jaars staatsobligaties) waren al aan het oplopen richting 1% in Nederland en 3% in de V.S. Ondanks de feitelijke voortzetting van de hoogconjunctuur kreeg echter de angst voor de gevolgen van de handelsoorlog de overhand. De kapitaalmarktrentes begonnen opnieuw te dalen.

Grafiek: Rendement op 10 jarige Amerikaanse (Bonds) en Duitse (Bunds) staatsleningen

Voor het derde kwartaal en mogelijk voor de rest van 2018 lijkt dit het beeld te worden: de mogelijkheid van een diepingrijpende handelsoorlog met negatieve economische gevolgen ligt als reëel scenario op tafel. Hierdoor blijven de rentes op lage niveaus en dit werkt ondersteunend voor de aandelenbeurzen als geheel. Sommige sectoren zullen echter worden getroffen door reeds ingevoerde invoertarieven. Ons beleid met een lichte overweging in aandelen blijft gehandhaafd.

Rationeel gezien denken wij dat president Trump – na een heftig begin – een handelsoorlog niet door zal zetten. Zijn eigen achterban van industriëlen, boeren (soja!) en Republikeinse afgevaardigden zullen hem terugfluiten. Er kan dan al veel schade zijn veroorzaakt.

Valuta

Bij bovenstaand scenario hoort een dollar die tegen het eind van het jaar zal inleveren t.o.v. de euro: EUR/USD 1,20. De meest kwetsbare munt lijkt het Britse pond. Premier May kan het nog niet eens met haar eigen ministers eens worden hoe er afscheid moet worden genomen van de EU, laat staan dat er al een akkoord is met Brussel of en hoe de douane-unie vorm moet krijgen. Ook een oplossing voor de Ierse grens is nog ver weg en bij al die onzekerheid trekken steeds meer ondernemingen zich terug uit het Verenigd Koninkrijk.

 

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Met vriendelijke groet,

Castanje Vermogensbeheer

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl