Kwartaalbrief juli 2019


Stabilisatie

“Don’t fight the FED”. Dit is een bekende mantra in de beleggingswereld. Ga als belegger niet tegen de richting van het monetaire beleid in, ook al suggereren de economische omstandigheden anders. De Centrale Bank wint het toch wel. Praktisch en in brede zin toegepast op de huidige situatie in de Verenigde Staten en Europa: nu Jerome Powell en Mario Draghi verklaard hebben het monetaire beleid ruim te houden en zo nodig verder te verruimen, zullen beurzen hiervan (voorlopig) kunnen profiteren.

In onze vorige kwartaalbrief spraken wij over slowbalization, de wereldwijde vertraging van de economische groei zonder dat dit in een negatieve groei (= recessie) zou uitmonden. Inmiddels lijken de economische omstandigheden te stabiliseren. Specifiek heeft de maakindustrie het moeilijk, waarbij de handelsoorlog een hoofdrol speelt.

De koptekening in onze vorige brief toonde ook hoe de kapitaalmarktrente door de bodem ging. Die trend is voortgezet. Bezitters van obligaties profiteerden hiervan.

Zwak en sterk beeld

Zoals altijd is de massa aan indicatoren voor de reële economie niet eenduidig. In grote lijnen zijn de arbeidsmarktcijfers sterk: de werkloosheid staat in V.S. op een dieptepunt (3,6%) en in Europa daalt het percentage gestaag (7,6%, het laagste niveau sinds augustus 2008). De lonen stijgen sneller dan de prijzen (Eurozone +2,5% loongroei), alhoewel belastingen de stijging van de koopkracht in de weg staan.

Ook de bouwsector en de dienstverlening doen het relatief goed. Echter, de dreigingen van de handelsoorlog spreiden hun tentakels al wel uit naar de maakindustrie. Niet alleen de direct betrokkenen – China en de V.S. – ondervinden dit, maar ook andere regio’s. Onzekerheid over de afloop van het conflict zorgt voor vertrouwensverlies bij ondernemers en consumenten, die investeringen en aankopen uitstellen.

In Duitsland, dat telkens nieuwe naschokken van het dieselschandaal krijgt te verduren, blijven de sentimentsindicatoren tegenvallen. De ZEW-index daalde zelfs van -2 in mei naar -21 in juni. In Frankrijk is het sentiment opvallend beter. Merkwaardigerwijs is de Europese export in 2019 in de eerste vier maanden met 5,2% gegroeid, waarbij de uitvoer naar China zelfs dubbelcijferige groei liet zien. Wordt er nu al naar andere leveranciers uitgekeken? China weet dankzij begrotingsstimulering zijn economische groei op peil te houden.

Wereldwijd bezien zijn vooral de Oost-Europese landen goed bestand tegen het recessiegevaar. De inflatie die richting 2% zou moeten tenderen, blijft in de grote landen hardnekkig laag. Dit zou kunnen veranderen als het OPEC-kartel plus Rusland de olieprijs substantieel op een hoger niveau weten te brengen. De schalie-olieproductie in de V.S. en de zwakke mondiale vraag drukken echter de olieprijs.

 

 

De beurzen lijken gerustgesteld dat een economische recessie dank zij de centrale bankiers weer even uit zicht is. Maar natuurlijk blijven er op de achtergrond genoeg andere zaken spelen, die ineens weer alle aandacht kunnen opeisen. Ik noem het Italiaanse begrotingstekort en natuurlijk de opstelling van de nieuwe Britse regering t.o.v. Brexit. Volgens het zakenblad The Economist heeft Boris Johnson twee gezichten.

Een structureel probleem is de enorme schuldenberg in de wereld, vooral bij overheden en bij Amerikaanse bedrijven.

Strijd om de wereldmacht

Het ultieme doel van de regering-Trump is niet zozeer om het bilaterale handelstekort met China terug te brengen. Het gaat de V.S. om het kortwieken van China’s ambities op mondiaal techno-logisch gebied. Amerika wil zijn rol als belangrijkste wereldmacht niet opgeven. De aanvallen op Huawei, de parel onder de Chinese hightech, vormen hierbij het speerpunt.

Verhoging van invoertarieven is het instrument dat Washington heeft gekozen om China en andere “tegenstanders” (en niet alleen op handelsgebied!) onder druk te zetten. Maar de verwevenheid van landen in de internationale handel, de supply chain om tot een eindproduct te komen, maakt het moeilijk om China pijn te doen zonder zelf schade op te lopen. De felle protesten van 600 industriële ondernemers bij hoorzittingen in het Congres laten zien dat Trump hier wel degelijk rekening mee moet houden. Ook de Amerikaanse sojaboeren zijn slachtoffer van de handelsstrijd.

Zolang de Amerikanen meer uitgeven dan ze besparen en dan gaat het vooral op de groeiende budgettekorten, zal er een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans verschijnen. Ook als er geen tekort met China meer is, dan zullen tekorten per definitie wel op een andere plaats opduiken .*

Op de G20 top van Osaka kondigden Trump en Xi Jinping een wapenstilstand aan om verder te onderhandelen. Dit is goed nieuws op korte termijn, maar het lijkt onwaarschijnlijk dat XI Jinping tegemoet zal komen aan de eisen die knagen aan de existentie van het systeem van China.

Ondertussen bestaat het gevaar dat Trump zijn pijlen op anderen gaat richten, bijvoorbeeld de auto-industrieën in Japan en Europa.

Ongekend eerste halfjaar

Het koersherstel van het eerste kwartaal zette zich in de V.S. het tweede kwartaal voort. De toonaangevende S&P 500 vertoonde zelfs het beste resultaat sinds een generatie: +17%. De index naderde het all-time high.

Het vooruitzicht dat de rente door de Fed niet verhoogd zou worden, werkte ook in het tweede kwartaal door. Maar nu begon de gedachte post te vatten dat er zelfs drie renteverlagingen te verwachten waren, waarvan de eerste al in juli zal komen.

De positieve cashflow werd wederom gebruikt door de ondernemingen om aandelen in te kopen en overnames te doen en veel minder om te investeren Om deze redenen zullen de publicatiecijfers van de winst per aandeel over het tweede kwartaal die binnenkort binnenstromen, kunnen meevallen. De consensusverwachting voor de S&P 500-bedrijven is -2,6%. De koerswinstverhouding is 16,6, boven het vijfjaars gemiddelde.

Ook de Europese beurzen herstelden verder in het tweede kwartaal. Net als in de V.S. bleek de terugval in mei slechts de opmaat naar een sterke stijging in juni. De chipsindustrie (ASML) profiteerde van betere berichten op dit gebied vanuit Amerika. Micron Technologies dat veel chips levert aan China, moest minder dan verwacht omzet inleveren. Intel en Micron blijken ook gewoon te blijven leveren aan Huawei. Op het eind van het kwartaal moesten de defensieve sectoren, die het goed gedaan hadden, weer wat inleveren t.o.v. de conjunctuurgevoelige sectoren.

Omdat het sentiment op de markten zo snel verandert, blijven wij een goede spreiding over sectoren zeer belangrijk vinden. Aandelen bieden nog steeds de grootste kans op rendement; wij houden voor het aandelengedeelte in de portefeuille een neutrale weging aan.

Vastrentende beleggingen en wisselkoersen

Zoals gezegd heeft de vertragende conjunctuur de lange rentes omlaag gejaagd. Wereldwijd kennen nu al € 13.000 miljard aan staatsobligaties een negatief rendement. Niet alleen de tienjarige Duitse (-0,32%) en de Nederlandse (-0,16%) staatslening kennen een negatief rendement, dit geldt binnen de eurozone ook voor Frankrijk (-0,01%), Finland (-0,03%), Oostenrijk (-0,04%) en België (-0,03%). Hier wordt duidelijk geanticipeerd op een nieuw obligatie-opkoopprogramma van de ECB. Buiten de eurozone zijn de tienjaarsrentes negatief in Denemarken, Zwitserland en Japan.

Dit is heel prettig voor de bezitters van die leningen – de koerswinst op die obligaties is het spiegelbeeld van de rentestand – maar minder prettig voor degenen die nu veilig willen gaan beleggen. De te verwachten rendementen zijn heel laag of negatief.
Spaarders zouden ook wel eens voor het blok kunnen komen te staan. Op dit moment betalen banken 0,4% aan de ECB voor de “excessieve” reserves die ze bij de Centrale Bank stallen. Maar als Mario Draghi die “strafrente” naar 0,6% verhoogt, zouden de commerciële banken aan hun spaarders ook wel eens een vergoeding voor het stallen van geld kunnen vragen (nu is 0% vergoeding de norm).

Beleggers kunnen nog uitwijken naar de V.S. (2,0%) en het Verenigd Koninkrijk (0,82%), maar dan lopen ze gevaar in te leveren op de wisselkoers.
De race to the bottom op rentegebied heeft misschien niet veel zin om de economie te stimuleren, het draagt er wel toe bij om de eigen munt niet te sterk te laten worden.

Voor het Engelse pond wordt 31 oktober beslissend. Als de nieuwe Engelse premier voor een no-deal Brexit gaat, kan het pond een vrije val maken. Huidige koers: € 1,126. Vóór het referendum in 2016 noteerde het pond € 1,30. Laagste punt in de afgelopen drie jaar: € 1,09.

Tot ongenoegen van president Trump verzwakte de euro tegenover de dollar in 2019 en de eurozone versterkte daarmee haar concurrentiepositie. Door de uitspraken op rentegebied in de afgelopen maand zijn de kansen weer gekeerd en is de dollar wat verzwakt.. Een voorspelling durven wij niet te geven; de financiële markten zullen op basis van de bekend gemaakte macro-cijfers gaan raden welke centrale bank het eerste in beweging komt.

Conclusie

De koptekening van deze maand drukt onze verwachtingen goed uit: u kunt rustig op vakantie gaan, de vogels van de centrale banken houden de wacht. Maar ja, aan de horizon drijven wel wat wolkjes en er is ook een gat in het zand gegraven.

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Met vriendelijke groet,

Castanje Vermogensbeheer

 


* In termen van het standaard leerboek macroeconomie: (I – S) + (O – B) = (X – M)

Deel dit berichtShare on Facebook
Facebook
0Tweet about this on Twitter
Twitter
Share on LinkedIn
Linkedin

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl