kwartaalbrief oktober 2018


Nog een mooi kwartaal, maar …

De conjunctuur in de Verenigde Staten bereikte in het derde kwartaal van dit jaar haar hoogtepunt. De stimulerende begroting van de regering Trump en de belastingcadeautjes voor het bedrijfsleven compenseerden meer dan voldoende het einde van het ruime monetaire beleid van de Federal Reserve. De arbeidslonen beginnen voor het eerst met serieuze percentages te stijgen. Maar omdat de inflatie eveneens richting de 3% koerst, komt er van een reële toename van de koopkracht voor de burgers nog niet veel terecht. Niettemin lijkt ondanks de tegenwind in de vorm van een escalerende handelsoorlog met China, hogere olieprijzen, binnen- en buitenlandse tegenstand, ook het laatste kwartaal van 2018 in Amerika weer voorspoedig te verlopen. Het werkloosheidspercentage over september bedroeg slechts 3,6%.

In Europa is de groei nog ruim voldoende. Maar waar Europa het in 2017 beter deed dan de V.S., daar blijft ons continent dit jaar wat achter. De Noordwest-Europese landen doen het relatief het best. Duitsland en zeker ook Nederland kennen zo langzamerhand zelfs een overspannen arbeidsmarkt. In sommige sectoren, zoals de bouw en techniek, zijn al niet meer voldoende geschikte arbeidskrachten te vinden om het aangeboden werk uit te voeren. Wie zijn huis grondig wil laten verbouwen moet in sommige regio’s wel een jaar wachten voordat de aannemer tijd heeft.
Toch vertraagt de groei onder invloed van de zwakkere wereldhandel. Ondernemers zijn wat minder optimistisch – zoals blijkt uit de Duitse Ifo-conjunctuurbarometer – en zij vrezen ook een harde Brexit.

De Chinese Volksrepubliek deed het in economisch opzicht ook wat kalmer aan, o.a. door de handelsperikelen met de V.S. Echter de Chinese overheid is nog steeds in staat aan zoveel knoppen te draaien, dat de groeivertraging gering zal zijn.

* raming Castanje

… de rente in de V.S. gaat nu echt stijgen, met gevolgen

De nieuwe Fed-baas Jerome Powell heeft zich vol vertrouwen uitgesproken over de economische sterkte van Amerika en de continuering daarvan. De financiële markten hebben dit zo geïnterpreteerd dat de verhoging van de fed funds rate met 0,25% in september gevolgd zal worden door een verhoging in december en twee verhogingen in de eerste helft van 2019. De beleidsrente (korte rente) komt dan in juni 2019 op 2,75-3,00%.

Deze mening heeft ook doorgewerkt in de lange rente: de rente op 10-jarige staatsobligaties heeft zich voor het eerst sinds 2011 boven de 3% gehandhaafd. De tijd van de onbeperkte kredietgroei voor het bedrijfsleven is voorbij, aflopende schulden zullen tegen een hoger rentepercentage moeten worden geherfinancierd. De Amerikaanse huizenmarkt ondervindt al de effecten van de stijgende rente en ligt er zwak bij.

Europa moest wat inleveren na de sterke groei van 2017, maar de economische activiteit bleef ruim in de plus. De lichte terugval van de wereldhandel was hier debet aan. Japan zet het stimuleringsbeleid onverminderd voort, maar toch zakt de groei wat weg. Van de overige grote landen blijven China en India onverminderd goed presteren met groeicijfers rond en boven de 7%.

In de eurozone zal de ECB naar verwachting eind dit jaar stoppen met het opkopen van obligaties op de markt. Maar een verhoging van de beleidsrente – nu nog 0,4% negatief – wordt niet voor juni 2019 verwacht. Niettemin trekt de Amerikaanse lange rente de Europeese rente ook langzaam mee omhoog. Het beeld wordt echter verstoord door de onrust rond de begroting van Italië.

Volgens de Europese Commissie moet Rome het tekort en de schuldpositie terugdringen; de Vijfsterrenbeweging, als één van de partners in de coalitieregering, wil nu haar beloftes uit het verkiezingsprogramma waarmaken.

Het vooruitzicht van een “oncontroleerbaar tekort” drukt de rente in Italië omhoog, waarbij dan juist Duitsland weer als veilige haven wordt gezien waar de rente dan daalt. Het verschil tussen de Italiaanse en Duitse 10-jaars rente – 1,62% op 1 januari en 2,84% op 7 oktober – is dus weer indicator van het oplopen van de spanningen in de eurozone.
Naar onze verwachting zal de Italiaanse regering uiteindelijk voldoende water bij de wijn doen om de boel niet uit de hand te laten lopen en met een acceptabel plan naar Brussel komen. Evengoed blijft Italië een risico.

Brexit: erop of eronder

In onze vorige nieuwbrieven fungeerde het Britse uittreden uit de EU als één van de vele donkere wolken boven de financiële markten. Maar inmiddels is het Uur U zeer dichtbij gekomen zonder dat al duidelijk is welke kan het opgaat. De PM Theresa May heeft een zacht uittredingsplan, “Chequers” genaamd, gelanceerd, dat wordt verworpen door een deel van haar Conservatieve Partij en ook bij de Europese leiders de handen niet op elkaar kreeg. Vooral de Noord-Ierse grensproblematiek blijft schier onoplosbaar.

Maar een andere mogelijkheid, een Brexit zonder overeenkomst, zou desastreus zijn. De handel van en naar het V.K. zou terugvallen op de regels van de Wereld Handels Organisatie hetgeen invoering van tarieven zou betekenen en geen douane-arrangementen. Behalve het V.K. zouden ook de Europese landen zelf zwaar worden getroffen, waaronder niet in de laatste plaats Nederland.

Grafiek: aantal ponden in euros

Een derde scenario is waarbij het V.K. na een nieuw referendum in de EU blijft. Deze mogelijkheid komt naderbij als na een aftreden van May nieuwe verkiezingen worden uitgeschreven en Labour aan de macht komt. Voor de Brexiteers binnen de Conservatives is dit laatste zeer ongewenst en daarom lijkt een “zachte Brexit” nog steeds het meest waarschijnlijk. Niettemin is de kans op een “no deal” toegenomen. De Engelse economie suddert op een steeds lager pitje verder en ziet internationale bedrijven vertrekken.
Het Engels pond kreeg na het referendum in 2016 een harde klap. Daarna bleef koers ten opzicht van de euro relatief stabiel. Slecht Brexit-nieuws kan daarin opnieuw verandering brengen.

Amerikaanse tussentijdse verkiezingen

Na zo’n lange periode van economische voorspoed, zullen de Verenigde Staten toch ook weer eens met een terugval/recessie te maken krijgen, bijvoorbeeld in de 2e helft van 2019 wanneer de begrotingsstimuli zijn uitgewerkt. Het moment waarop dat gebeurt hangt mede af van de verkiezingen van 6 november voor alle 435 zetels in het Huis en voor 33 zetels in de Senaat. Behouden de Republikeinen zoals nu Huis én Senaat, dan kan de regering Trump de overheidsuitgaven opnieuw opvoeren ten behoeve van zijn eigen herverkiezing. De economische terugval kan dan worden uitgesteld. Als de Democraten de meerderheid in het Huis veroveren (of Huis én Senaat) dan wordt het verhaal voor Trump heel wat moeilijker.

Aandelenbeurzen afwachtend in 2018

Ook voor de handelsstrijd tussen Washington en Beijing zijn meerdere scenario’s te maken. Maar een pijnloze deal zoals de Amerikanen met Mexico en Canada sloten, ligt niet voor de hand.
De Chinese aandelenbeurzen hebben het meest te lijden gehad (-15% dit jaar). Inmiddels zijn veel Chinese ondernemingen “spotgoedkoop” te noemen. De aandelenindices van andere opkomende markten moesten ook fors inleveren. De MSCI Index voor Emerging Markets is in 2018 met 10% gedaald, waar over heel 2017 nog een plus van 17,9% werd genoteerd.

Opkomende markten waar de burgers, bedrijven en/of de overheid veel in buitenlandse valuta (dollars) hebben geleend, zien zich geconfronteerd met een snel stijgende rente en aflossings-verplichtingen. Als de eigen inkomsten in de lokale valuta luiden dan worden de debiteuren extra getroffen doordat de eigen munt zwaar onderuit gaat.

Het bekendste voorbeeld is Turkije dat een inflatie heeft van 18% en een tekort op de lopende rekening van 6,5% van het BBP. De weigering van president Erdogan om de rente (in eerste instantie) te verhogen heeft ervoor gezorgd dat de Turkse lira dit jaar al 41% ten opzichte van de euro in waarde is gedaald. Weliswaar is de buitenlandse schuld van de overheid relatief klein, maar de particuliere sector begint de pijn nu duidelijk te voelen.

Argentinië is een specifiek geval. Het land is binnen de kortste keren blootgesteld aan de ongure winden van de financiële markten en het moet inmiddels steun aanvragen bij het IMF. De Argentijnse peso verloor dit jaar al 51%. Ook de valuta van landen met “een smetje” als Zuid Afrika, Brazilië en Indonesië zijn onder druk gekomen. Ten slotte is door de hogere olieprijzen ook India getroffen en de roepie (rupee) gedaald. Niettemin staan over de hele linie genomen de opkomende economieën er beter voor dan vóór de laatste crisis.

De Europese aandelen zijn per saldo in 2018 op hun plaats gebleven, net als de AEX-index. Alleen de Amerikaanse S&P 500 vertoonde een forse stijging van +11%. De Europese belegger kon daar nog 4% dollarstijging aan toevoegen. Toch wordt deze stijging niet breed gedragen: als de tien beste performers buiten beschouwing worden gelaten, dan is de stijging nog maar 5,7%. Anders gezegd, 2% van de ondernemingen in de S&P nemen de helft van de koerswinst voor hun rekening. Vooral de internetaandelen die tot deze top behoren hebben al torenhoge waarderingen en zijn daarmee kwetsbaar voor tegenvallers.

De belastingvoordelen waar Amerikaanse ondernemingen van profiteren werken nog wel even door. Maar zoals geconstateerd betekent dit niet dat aandelenkoersen automatisch stijgen.
De beurzen in Europa krijgen in toenemende mate te maken met het einde van de stimulering door de ECB. Alleen de export zou de winstgroei op gang kunnen houden. Er zijn op dit gebied veel onzekerheden.

Beleid: een stapje terug

Waar van de wereldeconomie kan worden gezegd growing, but slowing, denken wij dat de financiële markten nerveuzer zullen reageren op de risico’s waarvan er hierboven een aantal zijn benoemd. Aandelenbeurzen “zien” vaak zaken over een periode van 6 à 12 maanden vooruit, waarvan in de reële economie nog niets te bespeuren is. In het aandelengedeelte van onze portefeuilles hanteerden wij tot nu toe een “licht overwogen” positie. Dit wordt nu teruggebracht tot een “neutrale weging”. Hiermee reageren wij op de signalen die de koersen afgeven.

De ontwikkelingen kunnen ook aanleiding zijn om wijzigingen tussen sectoren aan te brengen. Zo worden financiële waarden aantrekkelijker als de rente blijft stijgen. Cyclische aandelen worden dan minder interessant.

Twee grote indexmakers in de wereld, MSCI en S&P, hebben een nieuwe indeling van bedrijven in sectoren gemaakt. Een nieuwe sector is bijvoorbeeld communications-services, waaronder naast de oude telecommunicatiebedrijven ook de social media giganten als Facebook vallen. In de komende periode zullen wij deze wijzigingen in onze rapportages geleidelijk doorvoeren.
Op vastrentend gebied blijft het beleid ongewijzigd. Obligaties met een korte looptijd en/of een variabele rente blijven het veiligste, nochtans weinig renderende, alternatief voor liquiditeiten.

Wilt u een toelichting, dan maken wij graag een afspraak met u.

Met vriendelijke groet,

Castanje Vermogensbeheer

 

Over de auteur

Franke Burink
Franke Burink is partner en mede-eigenaar van Castanje Vermogensbeheer. Zijn carrière is begonnen bij ABN AMRO, hier heeft hij ruim 20 jaar met succes gewerkt als senior economist en private banker. Sinds 2000 is hij werkzaam als zelfstandig vermogensbeheerder in partnerschap met Joris Teulings. Vragen? Bel Franke op 073 - 30 30 260 of mail naar info@castanje.nl